白酒周期再定位：库存周期后半段，供给出清不均质。结合产业观察，我们倾向于认为当下白酒产业仍处于不均质的出清：截至2026Q1，从去库角度看，二三线企业库存逐步筑底，推测舍得、珍酒等企业腰部以上单品动销与收入端匹配度逐步回升；头部企业仍处于加速去库或面临去库状态，推测五粮液、泸州老窖等企业仍处于加速去库状态，库存逐步回落，但收入端与实际动销仍有敞口，推测汾酒、茅台部分单品仍处于累库阶段。
为何白酒反弹没有如期而至？——预期未企稳，供需待匹配。我们认为行业的核心矛盾由需求侧转向供给侧：需求侧角度，结合商品房价格调整幅度，预计居民、企业资产负债表受损对其消费能力的拖累在2026下半年将明显弱化，需求侧“L”型概率显著提升；目前核心矛盾在于，供给侧去库不均质，市场对白酒板块在2026年上半年是否完成充分的业绩下修尚未形成一致预期。我们认为，后续如下观测信号较为关键：1）茅台、五粮液核心单品批价能否筑底；2）渠道盈利空间是否上行；3）白酒个股2026年一季报收入侧下滑幅度是否显著大于动销表现；若2026Q2/Q3行业呈现批价稳定、渠道盈利修复，结合季报业绩表现，市场或对板块供给侧“L”型形成一致预期，伴随市场风险偏好抬升，板块或迎来显著交易性机会。
如何看待后续白酒的增长空间？——份额逻辑优先，企业估值分化。考虑到当下人口结构及外部环境，我们认为白酒商品后续价格弹性弱化，产业份额逻辑强化，头部企业对于二三线企业的份额挤占趋势更为明显，头部企业的业绩确定性强化，估值相对行业或呈现明显溢价。
投资建议与投资标的
投资建议：份额逻辑优先。推荐贵州茅台(600519，买入)、山西汾酒(600809，买入)、五粮液(000858，买入)、泸州老窖(000568，买入)、古井贡酒(000596，买入)、今世缘(603369，买入)。
风险提示：食品安全、资产负债表恶化，产业政策调整等。
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